Recibido: 31 de enero de 2019
Aceptado: 20 de junio de 2019

Resumen

El objetivo de esta investigación es analizar las oportunidades de inversión en los países pertenecientes a la Alianza del Pacífico, usando el modelo de descuento de dividendos con empresas que operan en estos países, que poseen acciones bursátiles. Para esta investigación se usó el software Economática, mediante el cual se recopilaron los datos correspondientes al precio de cierre para las acciones negociadas en abril de 2018, dividendos por acción, utilidad por acción, coeficiente beta y Rentabilidad del patrimonio; posteriormente, se realizó la valoración de acciones y la comparación de los resultados con los índices MSCI - Morgan Stanley Capital International, para la Alianza del Pacífico. En los resultados obtenidos, se observa una sobrevaloración generalizada de las acciones estudiadas. Se destaca el caso de México, con una sobrevaloración por encima del promedio, una alta volatilidad y la mayor rentabilidad promedio sobre el patrimonio. También se observó una considerable relación entre la rentabilidad del patrimonio y la tasa de retención de utilidades en las acciones estudiadas. Los índices de sobrevaloración generan la hipótesis de dividendos ineficientes para representar una expectativa clara sobre el valor de la compañía, por lo tanto, en la presente investigación, el modelo de descuento de dividendos no estaría facultado para mostrar de manera eficiente el valor de todas las compañías; por otro lado, también es posible que la ineficiencia resulte de la metodología usada para determinar la tasa de descuento, generando una tasa descuento mayor a la que implícitamente acepta el mercado. A pesar de lo anterior, la valoración por el modelo de descuento de dividendos sirve como referente de las oportunidades de inversión en las empresas pertenecientes a la Alianza del Pacífico.

Abstract

The objective of this study is to analyze investment opportunities in publicly traded firms in Pacific Alliance countries using the dividend discount model. The software Economática was employed to collect multiple data: closing price of stocks traded in April 2018, dividends per share, earnings per share, beta coefficient, and Return on Equity (ROE). Subsequently, the stocks were valued, and the outcome was compared with the MSCI (Morgan Stanley Capital International) indexes for the Pacific Alliance. The results show a generalized overvaluation of the stocks under study. Mexico stands out with an above-average overvaluation, high volatility, and greater average ROE. A significant relationship was also observed between the ROE and the plowback ratio of such stocks. The overvaluation indexes suggest the hypothesis that dividends cannot efficiently represent a clear expectation of the value of a company. However, such inefficiency could be caused by the methodology adopted to determine the discount rate, which generates a discount rate higher than the market implicitly accepts. Regardless, the valuation by the dividend discount model can serve as a reference point for investment opportunities in companies in the Pacific Alliance.

INTRODUCCIÓN

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La Alianza del Pacífico fue establecida en 2011 como mecanismo para la integración política, económica y de cooperación entre Chile, Colombia, México y Perú. Dadas las mayores posibilidades de adquisiciones y fusiones entre las empresas de los países que componen la Alianza, se hace fundamental para los interesados conocer el valor intrínseco de las acciones que cotizan en bolsa pues a partir de estas negociaciones es que se logra un punto de referencia transaccional. Adicionalmente, de debe considerar que una de las intenciones en la Alianza es «avanzar hacia la libre circulación de capitales y la promoción de las inversiones entre las partes» (Acuerdo Marco de la Alianza del Pacífico, 2012, p.4). Se hace relevante, entonces, trabajar en metodologías de valoración que sirvan de referente para una circulación de capitales que promueva negociaciones en condiciones justas.

Adicionalmente, debido a las expectativas de libre circulación de capitales asociada a los mecanismos para la integración económica entre países y ante la necesidad de reducción de la incertidumbre respecto al valor de las compañías en los cuales se abre el espectro de inversión, se hace evidente la necesidad de acoger un modelo de valoración de empresas que permita una velocidad de circulación eficiente de los capitales en el mercado de valores, evitando largos y dispendiosos procesos de valoración debido a la posibilidad de apalancarse en la mayor auditoría que ya ejercen los organismos de control para las empresas que cotizan en este mercado; por lo tanto, debemos considerar que la valoración fundamental también catalogada por algunos autores como valoración relativa, «es un método de análisis cuyo fin no es el cálculo de un valor absoluto para una compañía, sino una comparación para determinar si la compañía en cuestión está cara o barata en términos relativos al mercado» (Hernández, 2007, p. 165).

Sobre la base de las consideraciones anteriores, se tiene en cuenta el estudio realizado por Damodaran (2007), quien encontró tres tendencias clave en la valoración de empresas, en las décadas recientes. En primer lugar, el uso del modelo de descuento de dividendos; segundo, las conexiones entre las finanzas corporativas y la valoración se han vuelto más claras, ya que el valor está vinculado al comportamiento de la empresa; y, en tercer lugar, la conclusión de que todos los modelos conducen a equivalentes valores. Dando continuidad a la primera tendencia mencionada, se puede inferir que uno de los mecanismos de valoración que ha demostrado mayor eficiencia al inyectarle dinamismos a los procesos de circulación del mercado de valores norteamericano es el modelo de descuento de dividendos (DDM, por sus siglas en inglés: Dividend Discount Model), el cual ha sido usado por bancas de inversión, como JP Morgan, en la valuación y el proceso de selección de acciones e incluso, algunas de ellas como el First Boston, publicaron sus cálculos periódicamente basados en este modelo (Van Horne, 1997, p. 29).

Debido al limitado tamaño del mercado de valores en Latinoamérica, la experiencia con la toma de decisiones de inversión basados en el uso del DDM es menor, sin embargo, el punto de partida de la presente investigación es la siguiente pregunta: ¿Es posible estudiar las oportunidades de inversión en los países pertenecientes a la Alianza del Pacífico, usando el modelo de descuento de dividendos? Lo anterior nos lleva a plantear como objetivo general de la investigación, la elaboración de un análisis sobre las oportunidades de inversión en los países pertenecientes a la Alianza del Pacífico, usando el modelo de descuento de dividendos.

Por todo lo expuesto, el análisis posee un componente de validación del modelo teórico que resulta relevante en los resultados presentados. Adicionalmente, para identificar las oportunidades de mercado en la Alianza es importante conocer el comportamiento del valor de las compañías que la integran.

El presente artículo consta de cuatro partes principales: en la primera, se presenta el soporte conceptual de los modelos de descuento de dividendos y Modelo de Fijación de precios de activos de capital o CAPM (Capital Asset Pricing Model); la segunda, contempla la metodología aplicada, en la que los datos base para los cálculos, se recopilaron del software Economática; en la tercera, se presentan de forma descriptiva, los resultados de la investigación y se describen las conclusiones y posibles trabajos futuros.

MARCO TEÓRICO

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Entre las definiciones con respecto al concepto de eficiencia de los mercados, es posible encontrar que:

Un mercado ‘eficiente’ es un mercado donde hay un gran número de agentes racionales, que compiten activamente en búsqueda de la máxima ganancia, cada uno tratando de predecir el precio de mercado futuro de tal o cual título, y donde la información corriente está a disposición de manera casi libre para todos los participantes. Por tanto, en un mercado eficiente, en cualquier momento, el precio actual de un título sería una buena estimación de su valor intrínseco (Fama, 1965, p 3-4).

De acuerdo con esto, si el mercado es eficiente debe recoger los fundamentales de la compañía en el largo plazo y, por ende, el valor de mercado se debe acercar al valor intrínseco de la acción. Algunas investigaciones hacen alusión a la importancia del uso de metodologías de valoración para la compra de organizaciones, en especial si se tiene en cuenta, que el precio de la acción no siempre corresponde a su valor contable, tal como lo indica Hernández (2012):

Es evidente que en la ciencia contable se adaptan metodologías a registros sistémicos a partir de directrices jurídicas, las cuales no siempre se ajustan plenamente a la realidad financiera. Esta conclusión, se hace evidente cuando se coteja el valor de una acción en libros y su valor en el mercado de valores (p. 47) (AFP, 2011, p. 9).

Es importante recalcar, que no se debe confundir valor y precio. El precio se determina en el mercado de acuerdo con las leyes de oferta y demanda, mientras que, respecto al valor, existen numerosos métodos de valoración, entre ellos «métodos basados en el balance de la empresa; métodos basados en la cuenta de resultados; métodos mixtos, y métodos basados en el descuento de flujos de fondos» (Fernández, 2008, p. 4). Cabe agregar que «Los métodos conceptualmente “correctos” para valorar empresas con expectativas de continuidad, son los basados en el descuento de flujos de fondos, los cuales consideran a la empresa como un ente generador de flujos de fondos» (Fernández, 2008, p. 3).

Uno de los métodos más conocidos es el Modelo de Gordon y Shapiro, que determina el valor teórico o intrínseco de una acción, en función del valor de sus dividendos futuros y de la tasa de crecimiento de los mismos. En vista de que el modelo de descuento de dividendos (DDM, por sus siglas en inglés: Dividend Discount Model) es un modelo ampliamente usado, se aplicó en la presente investigación. Entre las primeras versiones del DDM es posible ubicar a Myron J. Gordon, quien en 1962 la publicó en The Investment, Financig and the Valuation of the Corporation (Sección 3.3.2). Posteriormente, se desarrollaron otras versiones. Sin embargo, aún causan descontentos algunos supuestos del modelo, como la capacidad de la compañía para producir utilidades y las políticas de distribución de estas, ya que una tasa diferente de retención de utilidades podría dar como resultado un valor intrínseco diferente.

Los modelos de descuento de dividendos (DDM) en su formulación más básica aplican la siguiente fórmula:

Donde Dt son los dividendos pagados en el momento t y ke es la tasa de rentabilidad exigida a las acciones, ajustada a su nivel de riesgo.

Posterior, al uso de la fórmula (1), Gordon y Shapiro (1956) desarrollaron una simplificación del modelo, asumiendo una tasa de crecimiento futura constante de los dividendos, esto debido a «la necesidad de contrarrestar el efecto negativo que la inflación anual produce en los dividendos y la reinversión de las utilidades por acción no distribuida en forma de dividendos, que se traduciría en unos mayores resultados para años sucesivos» (Jaramillo, 2009, p. 238). La formulación de este modelo simplificado puede expresarse así:

Donde gp es la tasa de crecimiento constante de los dividendos y se supone ke–gp>0.

Para determinar el ke existen diferentes métodos, entre los que podemos encontrar «modelo risk premium, el modelo de descuento de flujos de caja y los modelos de determinación del precio de los activos de capital Capital Asset Pricing Model (CAPM), el arbritrage Price theory (APT) y el three factor model (TFM)» (Milla, 2011, p. 34).

Entre los modelos para determinar el ke con mayor acogida y relevancia, se encuentra el modelo CAPM. Una encuesta llevada a cabo por la Asociación de Profesionales Financieros (AFP) a 300 organizaciones encontró que:

Una abrumadora mayoría de las organizaciones (87 por ciento) usan el modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM) al estimar su costo de capital. CAPM es el método preferido para estimar el costo del capital, independientemente del tamaño de la organización y el tipo de propiedad (Association for Financial Professionals, 2011, p. 9).

Por otra parte, el modelo CAPM «se basa en la hipótesis de eficiencia del mercado, asumiendo que la información relevante está totalmente disponible para todos los inversores y se refleja rápidamente en el precio de las acciones» (Vila, 2004, p. 32), por lo tanto:

El costo de capital de una empresa para una inversión o proyecto es el rendimiento esperado que sus inversionistas podrían ganar sobre otros valores, con el mismo riesgo y vencimiento. Debido a que el riesgo que determina los rendimientos esperados es sistémico, mismo que es medido por la beta, el costo de capital para una inversión es el rendimiento esperado disponible sobre valores con la misma beta (Berk & Demarzo, 2008, p. 311).

Finalmente, esto no lleva a indicar que la ecuación que muestra la relación lineal entre el riesgo y el rendimiento es la siguiente:

Donde:
Rf = Rentabilidad libre de riesgo
B₁= Coeficiente de riesgo sistemático
R_m = Rendimiento esperado de la cartera de mercado

Estado del arte

Anand (2002) encuestó a 81 directores de finanzas (CFO) del BT-500 de India para conocer sus prácticas financieras y encontró que el CAPM es el método más popular con 54,32% de estimaciones  del costo del capital social. El segundo y el tercer método más populares son: modelo de descuento de dividendos de Gordon (52.1%) y rendimiento de las ganancias (34.2%) respectivamente.

Por su parte, Nasseh & Strauss (2004) y Foerster & Sapp (2005) examinaron la relación entre los precios de las acciones y el modelo de descuento de dividendos y encontraron una relación estable que respaldaba el modelo durante la mayor parte del período de muestra, para empresas que tienen una larga historia de pago de dividendos.

Adicionalmente, Jiang & Lee (2005) y Charumathi & Suraj (2014) realizaron estudios para establecer la fiabilidad del DDM, concluyeron que el modelo convencional de descuento de dividendos no puede explicar los precios volátiles de las acciones, ya que pueden estar relacionados con problemas tales como la medida de dividendos y factores de descuento o racionalidad de los inversores. De igual forma, Tareq (2012) realiza una investigación para comparar el modelo de Ingresos Residuales (RIM) y el modelo de descuento de dividendos (DDM), concluyendo que ambos modelos proporcionan las mismas estimaciones de valores, cuando se puede pronosticar el valor del terminal.

También, Göbel (2015) e Ivanovski, Ivanovska & Narasanov (2015) realizaron valoraciones con el modelo de descuento de dividendos y encontraron que los precios medios de mercado y los precios medios de las acciones son significativamente más altos que sus valores intrínsecos. Por otra parte, Sim & H. Wright (2017), utilizando el modelo de descuento de dividendos, adicionan el método de simulación de Monte Carlo para las acciones que conforman el promedio industrial Dow Jones, proponiendo de esta forma un uso alternativo del modelo de descuento de dividendos, para permitir que un inversor evalúe los riesgos asociados con una acción en particular, en función de su historial de dividendos.

Por otra parte, los estudios sobre el comportamiento de las acciones en bosas de valores con una característica común definida por el investigador, con el objetivo de analizar las oportunidades de inversión, es compartido por múltiples investigaciones, entre estas es posible resaltar el trabajo realizado por Quiroga-Juárez & Villalobos-Escobedo (2015), en el cual las principales bolsas financieras en el mundo fueron seleccionadas como objeto de investigación y la metodología usada para el análisis de oportunidades de inversión fue la del análisis multivariado (análisis de componentes principales PCA), con lo cual además se demostró que este tipo de análisis es una poderosa herramienta, particularmente para el análisis técnico; aunque el objetivo y el objeto de estudio comparten características similares con la presente investigación, la valoración de acciones por medio del DDM, se considera una metodología para el análisis fundamental en lugar de las metodología de análisis técnico con la cual se produce el mayor número de investigaciones recientes asociadas al mercado bursátil.

METODOLOGÍA

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La presente investigación inició con un estudio descriptivo sobre las oportunidades de inversión en los países pertenecientes a la Alianza del Pacífico; sin embargo, sus resultados llevan a la hipótesis sobre dividendos ineficientes para representar la expectativa sobre el valor de la compañía, o de una posible ineficiencia en la metodología usada para determinar la tasa de descuento, que podían encadenarse con estudios explicativos. Asimismo, el uso de un método de investigación deductivo que parte del uso del modelo de descuento de dividendos, busca analizar resultados concretos para las empresas que operan en los países asociados a la Alianza.

Al mismo tiempo, la fuente de información es secundaria y se encuentra consignada en el software Economática, del cual se recopilaron los datos correspondientes al cierre (acciones negociadas), dividendos por acción, utilidad por acción, coeficiente beta de cada acción y roe inicial, para los países de la Alianza del Pacífico; durante el mes de abril de 2018 esta base de datos se exportó al software Excel.

Del conjunto de datos se seleccionaron las acciones que reportaron todos y cada uno de los ítems mencionados anteriormente. Filtrada esta matriz de datos, se procedió a calcular la tasa de pago de dividendos y, como complemento de esta, la tasa de retención de utilidades y la tasa de crecimiento de dividendos (gp), para luego, calcular el valor intrínseco de la acción, con el objeto de realizar su posterior análisis e interpretación; en síntesis, se calcularon todos los conceptos de los que trata el modelo de descuento de dividendos, así:

Tasa de retención, los dividendos se pueden expresar como un porcentaje de utilidad neta reportada, el porcentaje b que se retiene.

Tasa de pago, el restante 1-b, es la tasa de pago.

Tasa de crecimiento de los dividendos, el modelo Gordon de descuento de dividendos (DDMCG), asume que los dividendos crecen a la tasa gp, y 1-b es constante, entonces las utilidades y el valor intrínseco, también están creciendo a la tasa gp.

Matemáticamente, se tiene:

En el proceso se generaron tres nuevos filtros. Primero, solo se seleccionaron las empresas que pagaron dividendos. Segundo, que no presentara una tasa de pago de dividendos superior al 100 %, debido a que se considera que quienes tienen una tasa de pago de dividendos superior al 100 % de sus utilidades obedecen a una condición específica, que difícilmente se puede repetir de manera indeterminada. Y tercero, solo se analizaron compañías maduras en el mercado de valores, por lo tanto, no se consideraron los modelos de descuento de dividendos por etapas, lo cual nos llevó a determinar que la tasa de crecimiento de los dividendos de las compañías analizadas no puede superar la expectativa de crecimiento de la economía en el largo plazo.

La expectativa de crecimiento de la economía para los países de la Alianza del Pacífico se tomó del Fondo Monetario Internacional (2017, p. 72). También se tuvo en cuenta la actualización del Fondo Monetario Internacional – FMI (FMI, 2018).

Tasa de rentabilidad exigida a las acciones, teniendo en cuenta que,

Una abrumadora mayoría de las organizaciones (87 por ciento) usan el modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM) al estimar su costo de capital. CAPM es el método preferido para estimar el costo del capital independientemente del tamaño de la organización y el tipo de propiedad (AFP, 2011, p. 9).

El CAPM fue el modelo a través del cual se calculó la tasa de rendimiento exigida por los inversionistas. Para el cálculo del modelo, el beta fue estimado con el software Economática, al igual que la tasa libre de riesgo y el rendimiento del mercado; para estos dos últimos, en un análisis preliminar de la rentabilidad de mercado, se consideró en 107 meses el periodo más estable. El riesgo país, se tomó de la página del profesor Damodaran, quien reporta el ranking de Moody's anualmente.

Valor intrínseco, este valor se obtiene de la aplicación de la fórmula (2) a los datos mencionados.

Rendimiento a 1 año, en este se asume una tenencia definida donde:

Por lo tanto, el rendimiento a 1 año estará determinado por:

Donde Po es el precio de cierre.
Rendimiento en tenencia de largo plazo (indefinida), se calculó con la siguiente fórmula:

El paso final consistió en realizar una comparación del comportamiento de los índices MSCI (Morgan Stanley Capital International), para los países de la Alianza. Dichos índices miden el rendimiento de un conjunto de valores de renta variable, para un país determinado. «Los índices de acciones de MSCI se calcularon utilizando el concepto de promedio aritmético ponderado de Laspeyres junto con el concepto de encadenamiento» (MSCI, 2018, p. 5).

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