Recibido: 22 de junio de 2020
Aceptado: 30 de septiembre de 2020
La política de dividendos en una organización está relacionada con las decisiones de inversión y endeudamiento, claves para su permanencia en el tiempo. El objetivo de este documento es examinar la evidencia empírica y desarrollo teórico en políticas de dividendos a partir de una revisión de literatura. La metodología de la revisión fue la búsqueda en las bases de datos Scopus, Ebsco, Redalyc y Google Académico, a partir de las palabras clave y teniendo en cuenta estudios realizados en Iberoamérica. El principal hallazgo obtenido es que la mayoría de los estudios están a favor del enfoque de la relevancia de la política de dividendos mediante el uso de modelos cuantitativos enfocados a identificar sus determinantes. Se concluye que la estructura teórica del pago de dividendos se fortaleció con el estudio de las imperfecciones de los mercados financieros y que las teorías más contrastadas en la región corresponden a las del enfoque de la relevancia, en particular, costos de agencia y valor informativo de los dividendos. Los países donde se concentran la mayoría de las investigaciones son Brasil, Chile y España.
Palabras clave: dividendo, política de dividendos, revisión de la literatura, literatura iberoamericana
Clasificación JEL:G35
The dividend policy of an organization is related to their investment and credit decisions, which are key for their permanence over time. This paper aims to review the available literature on empirical evidence and theoretical developments of dividend policy. The methodology implemented here was a search in Scopus, Ebsco, Redalyc, and Google Scholar with specific keywords and limited to studies conducted in Ibero-America. The first finding is that most studies support the dividend relevance theory by using quantitative models aimed at identifying its determinants. We conclude that the theoretical structure of dividend payment was strengthened by research into the imperfections of financial markets, and the theories most commonly addressed in this region are those in the relevance approach; in particular, agency costs and the informational value of dividends. Finally, Brazil, Chile, and Spain concentrate most studies in this field in Ibero-America.
Keywords: Dividend, dividend policy, literature review, Ibero-American literature
JEL classification:G35.
El estudio de la política de dividendos inicia con las disertaciones de
A nivel empírico, la mayoría de estudios sobre la aplicación de la política de dividendos concluyen que es relevante, como los realizados por
En Iberoamérica se han realizado estudios sobre este tema principalmente en Brasil, Chile y España; en Colombia,
La política de dividendos
Una definición de dividendo que reúne los elementos básicos la presentan
Existe un costo de oportunidad en el pago de dividendos, por lo cual definir la cuantía de utilidades que se entregan por este concepto a sus accionistas tiene gran influencia en el futuro de la empresa (
La política de dividendos forma parte de las decisiones de financiación de la empresa, puesto que cualquier dinero pagado de dividendos deberá ser financiado de alguna manera, ya sea con un nuevo endeudamiento o con una nueva ampliación del capital (Mascareñas, 2011, p.1 ).
En general se presentan tres tipos de políticas de dividendos. Siguiendo a
La discusión en torno a las políticas de dividendos comienza con
Pros | Contras |
1. Los dividendos pueden ser atractivos para los inversionistas que deseen flujos de efectivo estables, pero que no quieran incurrir en costos de transacción por la venta periódica de acciones. | 1. Los dividendos se gravan como un ingreso ordinario. |
2. Las finanzas conductuales argumentan que los inversionistas con autocontrol limitado pueden satisfacer las necesidades actuales de consumo con acciones de altos rendimientos a la vez que se adhieren a la política de nunca echar mano del principal. | 2. Los dividendos pueden reducir las fuentes internas de financiamiento. Asimismo, pueden obligar a la empresa a abandonar proyectos con VPN positivo o a depender de un costoso financiamiento externo de capital accionario. |
3. Los administradores, al proceder a favor de los accionistas, pueden pagar dividendos con la finalidad de alejar el efectivo de los tenedores de bonos. | 3. Una vez que se haya establecido, las reducciones de dividendos son difíciles de llevar a cabo sin afectar negativamente el precio de las acciones de la empresa. |
4. El consejo de administración, al operar en representación de los accionistas, puede usar los dividendos para reducir el efectivo disponible para el despilfarro de los administradores. | |
5. Los administradores pueden incrementar los dividendos para emitir una señal de su optimismo con respecto al flujo de efectivo futuro. |
La irrelevancia de la política de dividendos
Para
N.º | Hipótesis |
1 | Los costos de transacción se ignoran. |
2 | La política de inversión es constante. |
3 | Las ganancias de capital y dividendos tienen el mismo gravamen. |
4 | Los dividendos no transmiten información del mercado. |
5 | Los mercados de valores son eficientes. |
6 | Los inversionistas actúan de forma racional. |
La lógica
de esta irrelevancia, bajo el supuesto de mercados perfectos, es que un aumento
en el pago de dividendos es seguido por el reemplazo de este dinero mediante la
emisión de nuevas acciones para mantener el nivel de inversiones de la empresa
(
Teoría residual de los dividendos
En
esta teoría el pago de dividendos puede darse luego de evaluar y cubrir las
necesidades de inversión; sólo cuando los beneficios obtenidos por la empresa
son mayores a estas necesidades hay lugar al pago de dividendos (
Efecto clientela
En el mercado de capitales los inversionistas no son homogéneos ni tampoco sus preferencias (
La hipótesis del efecto clientela, expuesto por
La relevancia de la política de dividendos
Cuando
el pago de dividendos afecta el valor de las acciones en el mercado, y por
consiguiente también el de la empresa, la política de dividendos es relevante;
el argumento de
Los pagos de dividendos actuales reducen la incertidumbre de los accionistas y provocan que éstos descuenten las ganancias de la compañía a una tasa más baja y, en igualdad de condiciones, den un valor mayor a las acciones de la empresa. Por el contrario, si los dividendos se reducen o no se pagan, la incertidumbre de los accionistas aumentará, elevando el requerimiento y reduciendo el valor de las acciones. (Gitman & Zutter, 2016, p.581 ).
Los
mercados de capitales no son perfectos y enfrentan imperfecciones como los
costos de transacción, costos de agencia, asimetrías de información y valor
informativo de los dividendos (
Costos de transacción
Dada la imperfección de los mercados, para el inversionista y la empresa los costos de transacción en el mercado son importantes y modifican su comportamiento al momento de comprar y vender las acciones, no solo en el hecho del intercambio, sino también al momento de tener utilidades gravables; análogamente para la empresa (
También
Costos de agencia
Para
Asimetrías de información
Otra imperfección del mercado es que la información no es completa sino asimétrica; es decir, que la información disponible en el mercado no es la misma para compradores y vendedores, como señala
Los insiders, al manejar mejor y más información sobre las verdaderas ganancias y pérdidas de la empresa, enviarán señales al mercado por medio del pago de dividendos que escojan. Estas señales tienen relación con ganancias presentes y futuras (o esperadas), y que no son observables por los outsiders (p. 10).
Valor informativo de los dividendos
Presentar al mercado noticias buenas sobre las firmas para elevar el valor de éstas es un asunto tratado por
Otro modelo de señalización con dividendos es tratado por
Importancia de la política de dividendos en la empresa bajo el enfoque de la relevancia
Sobre una muestra de 562 directores financieros de empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York, es pionero el estudio de
Las empresas que operan en países con una mejor protección de los accionistas minoritarios pagan dividendos más altos. Además, en estos países, las empresas de rápido crecimiento pagan dividendos más bajos que las empresas de crecimiento lento, de acuerdo con la idea de que los accionistas legalmente protegidos están dispuestos a esperar sus dividendos cuando las oportunidades de inversión son buenas. Por otro lado, los accionistas poco protegidos parecen tomar los dividendos que pueden obtener, independientemente de las oportunidades de inversión (p. 27).
A manera de conclusión a favor de la relevancia, «en la actualidad la mayoría de los gerentes financieros, especialmente los que manejan grandes corporaciones, creen que la política de pagos puede afectar el valor de la empresa» (
En este texto de revisión literaria, se abordaron los principales autores y sus aportes en el desarrollo teórico de la política de dividendos, incluyendo las dos ramas fundamentales: relevancia e irrelevancia; luego, se procedió a buscar trabajos empíricos que dieran cuenta de la aplicación del cuerpo teórico en la toma de decisiones financieras en las empresas; sin embargo, dada la heterogeneidad de las organizaciones en el ámbito mundial, se restringió la búsqueda a Iberoamérica, donde la concentración de la propiedad en las organizaciones es mayor y la regulación es laxa en contraste con Europa y Estados Unidos; se incluyeron algunas investigaciones realizadas en España debido a la riqueza en datos y aplicación estadística.
Se utilizaron las bases de datos Scopus, Ebsco, Redalyc y Google académico, los criterios para la búsqueda fueron combinaciones de las palabras clave: dividendo societario, política de dividendos, pago de dividendos; en la selección de documentos se tuvo en cuenta que en el título aparezca el nombre de países iberoamericanos, alusiones directas a las clases de políticas de dividendos, metodologías cuantitativas y estudios empíricos; en cuanto al idioma se seleccionaron documentos en español y portugués. Para aclarar conceptos se acudió a libros de texto de las principales editoriales como Pearson, McGraw-Hill y John Wiley & Sons.
Las investigaciones revisadas que cumplieron la totalidad de los requisitos fueron 29, las cuales se clasificaron en tres categorías de acuerdo con el enfoque de la política de dividendos plasmada. En el primer grupo, las investigaciones bajo el enfoque de la irrelevancia, en el segundo las del enfoque de la relevancia y finalmente las investigaciones que no siguieron algunos de los enfoques, que corresponden al 14 %, 72 % y 14 % respectivamente de la muestra total. Al comparar entre países, la mayoría de la literatura corresponde a estudios realizados en Brasil, con el 28 % de los documentos.
Los artículos de investigación sobre el tema son escasos. Al realizar la búsqueda inicial en Scopus, los mayores resultados se logran con la combinación «política» y «dividendos», en cuyo caso arroja trece (13) documentos en los últimos veinticinco (25) años. Sin embargo, la mayoría no cumplen los criterios expuestos con anterioridad, por lo que fue necesario acudir a las otras bases de datos. Las variables objeto de análisis en los documentos seleccionados son: distribución por países, metodología aplicada, enfoques de la política de dividendos, teorías alrededor de dichos enfoques y resultados.
En torno a la discusión sobre la relevancia e irrelevancia se empezaron a desarrollar trabajos empíricos para identificar los determinantes de la política de dividendos en Iberoamérica, principalmente en Brasil, Chile y España. Para el caso colombiano se encontraron resultados en tres investigaciones, como puede verse en la Tabla 3. Iberoamérica está conformada por 22 países; en el presente estudio se mencionan nueve, lo que corresponde al 41 % del territorio.
En Colombia, las empresas están obligadas a entregar dividendos a sus accionistas, como mínimo, del 50 % de sus utilidades; sin embargo, este porcentaje puede ser menor, e incluso cero, si más del 78 % del valor de las acciones representadas así lo deciden, como lo indica el artículo 155 del Código de Comercio. A manera de comparación, se tiene que las empresas en Chile están obligadas a entregar, como mínimo, el 30 % de las utilidades a sus accionistas vía dividendos (
Países | Cantidad |
Argentina | 1 |
Brasil | 8 |
Chile | 6 |
Colombia | 2 |
Colombia, México, Perú y Chile* | 1 |
Ecuador | 1 |
España | 4 |
España,* | 1 |
México | 2 |
Perú | 2 |
Venezuela | 1 |
Total general | 29 |
La metodología usada en las investigaciones se muestra en la Tabla 4, la mayoría corresponde a datos de panel, donde la variable explicada corresponde a una razón de pago de dividendos sobre los beneficios en la mayoría de los casos; le siguen los modelos binarios Logit, allí la variable que se explica es la decisión de pagar o no dividendos; aparte de éstos, se encuentran los modelos econométricos lineales, estocásticos y no paramétricos; sin embargo, las variables en los modelos en su gran mayoría son financieras y se agrupan alrededor de la inversión, activos, ventas, endeudamiento, patrimonio, rentabilidad y pago de dividendos; también se toman variables macroeconómicas como el Producto Interno Bruto (PIB) y la inflación e información del mercado como los precios históricos de las acciones.
Metodología | Cantidad |
Análisis cuantitativo de tasas de rentabilidad | 1 |
Cálculo de indicadores financieros de endeudamiento y reinversión | 1 |
Censo poblacional (encuesta) | 1 |
Datos de panel | 11 |
Estudio de eventos | 1 |
Modelo de correlación de Spearman | 1 |
Modelo de descuento de dividendos | 1 |
Modelo estocástico de tipo caminata aleatoria | 1 |
Modelo Logit | 6 |
Portafolios de alto y bajo rendimiento del dividendo | 1 |
Regresión lineal múltiple | 2 |
Regresiones lineales multivariadas por MCO | 1 |
Series de tiempo | 1 |
Total general | 29 |
Frente a los enfoques de la política de dividendos, en la Tabla 5, se observan las teorías que se abordan en las investigaciones analizadas; el efecto clientela es el más estudiado, aparece en 3 de los 4 documento del enfoque de la irrelevancia; por otra parte, la teoría del valor informativo de los dividendos es la más contrastada bajo el enfoque de la relevancia, en forma independiente en doce casos y en conjunto con los costos de agencia en dos. En cuatro de los estudios analizados no se presentaron estos enfoques.
Enfoque | Teoría aplicada | Cantidad |
Irrelevancia | Efecto clientela | 3 |
Teoría de dividendos residuales | 1 | |
Relevancia | Costos de agencia | 7 |
Valor informativo de los dividendos | 12 | |
Valor informativo de los dividendos y Costos de agencia | 2 | |
No aplica | No aplica | 4 |
Total general | 29 |
En la Tabla 6, se presentan los autores e investigaciones que tratan los enfoques de la política de dividendos. El efecto clientela es abordado por
Teoría tratada | Autores | Título de la investigación |
Efecto clientela | Gea Sánchez (2016) | Comprobaciones empíricas de las teorías sobre políticas de dividendos en el Mercado de Valores de Buenos Aires durante el período 2006-2011 |
Gomes Novaes, et al., (2015) | Efeito clientela: uma análise da relação entre book-tax diferencias e dividendos extraordinários das empresas com ações listadas na Bovespa | |
Pinheiro y Dias (2012) | Dividendos e efeito clientela: Evidencias no mercado brasileiro | |
Teoría de dividendos residuales | Vancin y Laser Procianoy (2016) | Índices contábeis e a decisão do pagamento de dividendos |
Las investigaciones relacionadas con el enfoque de la relevancia se dividen en tres grupos: Costos de agencia, Valor informativo de los dividendos y un tercer grupo que es una combinación de los anteriores. En la Tabla 7, se presentan 21 estudios, en su gran mayoría de la teoría del Valor informativo de los dividendos.
Teoría tratada | Autores | Título de la investigación |
Costos de agencia | Lozano et al., (2002) | Papel de la política de dividendos en las empresas reguladas. |
Gutiérrez Urzúa et al., (2012) | Análisis de la política de pago de dividendos en empresas chilenas. | |
Lefort (2008) | El efecto de los conflictos de agencia en las políticas de dividendos a los accionistas. El caso chileno. | |
López Iturriaga y Rodríguez Sanz (1999) | La decisión de dividendos en la empresa española: un contraste de teorías alternativas. | |
López Iturriaga y Saona Hoffmann (2007) | Endeudamiento, dividendos y estructura de propiedad como determinantes de los problemas de agencia en la gran empresa española. | |
Maquieira V. y Moncayo M. (2004) | Costos de Agencia y Costos de Transacción como determinantes de la tasa de pago de dividendos en Chile: Extensión. | |
San Martín Reyna (2017) | Estructura de propiedad y su efecto en la política de dividendos en el contexto mexicano. | |
Valor informativo de los dividendos | Álvarez Agudelo (2013) | ¿Qué impacto tiene sobre la rentabilidad de un inversionista la política de distribución de utilidades? Una mirada desde el accionista colombiano. |
Cabrera Tobar (2019) | La política de dividendos y su incidencia en la rentabilidad de las empresas grandes del sector de calzado del Ecuador. | |
De Melo y Wagner da Fonseca (2015) | Politicas de dividendos no Brasil: uma análise na reacao do mercado a anúncios de distribuicao de proventos. | |
Galvão et al., (2018) | Dividendos , juros sobre capital próprio e níveis de payout : Um estudo investigativo sobre a política de distribuição de dividendos adotada pelas empresas listadas na BM & Fbovespa | |
Giner Bagüés y Salas Fumás (1995) | Explicaciones alternativas para la política de dividendos: análisis empírico con datos empresariales españoles. | |
Kristjanpoller Rodríguez y Silva Arroyo (2014) | El impacto de la propiedad institucional de las administradoras de fondos de pensión sobre la política de dividendos: evidencia para Chile. | |
Leite et al., (2018) | Revisitando os determinantes da distribuição de dividendos: uma análise em empresas brasileiras. | |
Maquieira V. y Osorio M. (2000) | Anuncios de cambios en pagos de dividendos y su impacto en la riqueza de los accionistas: evidencia empírica en Chile. | |
Menezes da Silva et al., (2016) | A relevância do dividendo adicional proposto. | |
Mongrut Montalvan et al., (2017) | Política de dividendos y buen gobierno corporativo en el Perú: ¿Existe alguna relación? | |
Rodrigues Sobrinho et al., (2014) | Dividendos y acumulaciones discricionários: um estudo sobre una relación entre una política de distribución de dividendos ea qualidade dos lucros. | |
Sánchez Gálvez (2012) | Determinantes de la Política de Dividendos en Chile: años 2007-2010 | |
Valor informativo de los dividendos y Costos de agencia | García-Borbolla Fernández (2003) | La relevancia de los dividendos para explicar el valor de mercado de las acciones. |
Núñez Pérez et al., (2013) | Modelo de política óptima de dividendos. |
Los estudios que analizan la problemática de los costos de agencia se concentran en España, Chile y México; en el mercado bursátil español,
En lo referente a resultados de las investigaciones en Chile,
Para
La teoría del valor informativo de los dividendos se abordó principalmente en Brasil. Las investigaciones donde no se pudo comprobar esta teoría fueros las realizadas por
Los estudios donde la evidencia estuvo a favor de la teoría del valor informativo de los dividendos en Brasil son los de
Para el caso Chileno,
Finalmente, los autores que analizan en forma conjunta el valor informativo de los dividendos y los costos de agencia se encuentran el final de la Tabla 8;
Teoría tratada | Autores | Título de la investigación |
No aplica | Betancur-Duque y Jiménez-Echeverri (2019) | Valoración de acciones en los países que integran la Alianza del Pacífico por el modelo de descuento de dividendos. |
Hernández-Chacín et al., (2017) | Decisiones sobre dividendos en hipermercados y supermercados familiares en el estado Zulia, Venezuela. | |
Santos (2008) | La política de dividendos y la rentabilidad de los negocios. | |
Usma Patiño y Ramírez Arango (2010) | Gobierno corporativo y política de dividendos: el caso colombiano. |
Otras investigaciones sobre distribución de dividendos se muestran en la tabla 8, tienen en común que no se desarrollan alrededor de las políticas de dividendos.
En las empresas familiares la distribución de dividendos es más compleja que en la gran empresa, como lo indican
En este documento de revisión de literatura, acerca de la evolución teórica de las políticas de dividendos y al mismo tiempo de estudios empíricos encausados a identificar sus determinantes, se destaca que en economías en desarrollo ubicadas en Iberoamérica, donde los mercados de capitales son débiles en comparación con las potencias mundiales, se encuentran estudios con metodologías estadísticamente robustas que ayudan a entender la evolución de las organizaciones referente a toma de decisiones financieras y el desarrollo del mercado de capitales.
El valor agregado de esta investigación está en identificar cronológicamente le evolución de la política de dividendos, los aportes de sus autores y los esfuerzos de investigadores en trabajos empíricos por entender cómo se aplican en la realidad. La política de dividendos es relevante cuando el pago de dividendos está relacionado con el valor de la firma, en caso contrario la política de dividendos es estéril, en el sentido que trae las mismas consecuencias pagar o no dividendos de las utilidades de la organización sobre el valor de esta; siendo un tema tan sensible, todas las empresas deberían incorporarla entre sus objetivos financieros de corto plazo.
Los países donde más trabajos empíricos se presentan son Brasil, Chile y España. Del total de trabajos, el 72 % corresponde al enfoque de la relevancia, más que todo a la teoría del valor informativo de los dividendos; aunque las metodologías cuantitativas utilizadas gozan de reconocimiento científico, en algunos casos los resultados no fueron concluyentes por los tamaños muestrales insuficientes, dado que en la región las Bolsas de Valores aún están en desarrollo a excepción de España. Sin embargo, la cantidad de trabajos encontrados es reducida. Para próximos ejercicios se sugiere relajar los criterios de selección e incluir estudios cualitativos que den cuenta de otras variables aparte de las financieras para entender el problema de la distribución de dividendos en la región.
Al consultar las bases de datos especializadas, se observa que las publicaciones relacionadas con política de dividendos han venido disminuyendo, puede ser por las dinámicas mundiales de la economía en la actualidad, donde el interés por la democratización de la propiedad es menor y en consecuencia pierde vigencia el problema de los dividendos con la concentración de la propiedad, como se ha expuesto en investigaciones citadas en este documento; sin embargo, tomando en cuenta las expectativas de crecimiento del mercado de capitales en la región y el interés de las nuevas generaciones por activos financieros como las monedas virtuales, mercado de divisas y acciones, sería de gran interés plantear estudios comparativos de sus beneficios; por otra parte, de acuerdo a la evidencia empírica, las empresas tienen un incentivo con el pago de dividendos, porque esto puede mejorar el valor de la firma en el mercado; no obstante, es preciso establecer en qué medida podría ocurrir si las acciones están sobrevaloradas en el mercado.
En la región se observa que recientemente han disminuido los estudios cuantitativos sobre política de dividendos, a excepción de Brasil, donde se evidencian investigaciones sobre ambos enfoques de esta política, en segundo lugar, está Chile: entre ambos se acumula el 48 % de las investigaciones analizadas; esto podría guardar relación directa con los porcentajes mínimos obligados de entrega de utilidades vía dividendos a sus accionistas, que en Brasil es del 25 % y en Chile del 30 %. Entre mayor sea este porcentaje mínimo, mayor será el interés por analizar la política de dividendos.
Entre las metodologías cuantitativas para estudiar los determinantes de la política de dividendos, son privilegiados los datos de panel, gracias a que toman simultáneamente datos longitudinales y transversales de las organizaciones, es decir, datos de distintas organizaciones en distintos momentos de tiempo para elaborar modelos predictivos. Adicionalmente, proveen mayor heterogeneidad, eficiencia y consistencia estadística.
La evidencia empírica se desarrolla alrededor del estudio de las variables relacionadas con el pago de los dividendos, en su mayoría como una razón de pago de dividendos respecto a los beneficios de la firma, los resultados van enfocados a identificar dichas variables y determinar si la política de dividendos es o no relevante. La mayor parte de los estudios están asociados a la relevancia de la política de dividendos y la comprobación de sus hipótesis los llevó a aceptar las teorías de costos de agencia y valor informativo de los dividendos para explicar la política de dividendos en las compañías representativas de sus países.
Los autores declaran que no presentan conflictos de interés financiero, profesional o personal que pueda influir de forma inapropiada en los resultados obtenidos o las interpretaciones propuestas.
Para el desarrollo de este proyecto todos los autores han realizado una contribución significativa especificada a continuación:
Albeiro Aguirre-Ríos: estructuración de artículo, revisión y desarrollo conceptual y teórico.
Jovany Sepúlveda-Aguirre: revisión y estructuración de forma del artículo, revisión de citas y referencias, apoyo en la redacción y cohesión del texto.
Uvenny Quirama-Estrada: apoyo en la redacción de resultados y discusión, revisión del texto.
Luis Fernando Garcés Giraldo: revisión y estructuración de forma del artículo, revisión de citas y referencias, apoyo en la redacción y cohesión del texto, revisión y ajuste de versiones del texto.